智通财经APP获悉，自4月以来，人工智能(AI)基础设施公司Nebius(NBIS.US)股价飙升了约125%。然而，与另一家AI基础设施公司CoreWeave(CRWV.US)同一时期内约369%的涨幅相比，仍有较大差距。同为AI基础设施市场的参与者，二者走势差异显著。关键问题是，Nebius是否只是被忽视——尽管基本面强劲?亦或CoreWeave的股价暴涨只是市场炒作?
为何Nebius表现落后于CoreWeave?
尽管Nebius表现稳健，但显然被CoreWeave的爆发性上涨所掩盖。这背后有多重原因。首先是规模与“纯正AI标的”认知：CoreWeave在收入和合同规模上远超Nebius，这为投资热情提供了强力支撑。数据显示，2025年第一季度，CoreWeave收入同比增长420%至9.82亿美元，而Nebius的收入约为5500万美元。CoreWeave与OpenAI、IBM等公司签署了大型合同，并拥有259亿美元的待执行订单。相比之下，Nebius仍处于早期阶段，虽快速增长，但基数较小，尚未披露任何数十亿美元级别的大合同。
此外，CoreWeave被视为“更纯粹”的AI基础设施标的，因为该公司专注承接大规模AI算力任务。而Nebius则因源自多元化的Yandex背景，被视为略显分散的技术公司。这种差异促使投资者将CoreWeave视为AI云计算的代表，赋予其更高的估值与支持。
CoreWeave还拥有极低的流通股比例，这会在需求上升时放大价格涨势。Arete Research分析师指出：“CoreWeave是AI领域更纯粹的标的，其流通股较少，这可能放大了市场的看涨情绪。”相比之下，Nebius尽管基本面强劲，但估值仍偏低。据悉，Arete已予Nebius“买入”评级，并设定目标价84美元，相对更看好Nebius，认为其落后并非因质量逊色、而是尚未被炒作的结果，若市场情绪转变，可能释放上行空间。
此外，两家公司对规模化的路径选择差异显著，也影响了投资者情绪。CoreWeave采取了激进的资本战略——通过C轮融资募集11亿美元，通过IPO再融得15亿美元，合计26亿美元，同时还通过GPU抵押融资获得超过120亿美元授信。截至2024年底，已有约80亿美元被动用，反映出重资本投入期，未来需高毛利吞吐量以支撑偿还。
这种高杠杆扩张模式让CoreWeave快速获得大量GPU和收入，但也带来高度杠杆的资产负债表。相比之下，Nebius因出售Yandex俄罗斯资产获得54亿美元，起步时就拥有健康的现金储备和近乎零负债。Nebius更倾向于温和增长，依赖现金和小规模股权融资，而非大举举债。2025年第一季度，Nebius净现金为14亿美元，并于近期发行了10亿美元可转债以支持增长。
而CoreWeave目前净负债约62亿美元，需要保持高毛利以支撑利息和本金偿还。价值导向投资者或许欣赏CoreWeave的激进增长战略，但也有人认为Nebius的轻资产负债表将带来更强的定价能力和更广泛的利润空间。而短期内，Nebius增速较慢、收入和客户扩张相对落后，也造成了股价表现的相对不佳。
在客户结构上，CoreWeave依赖极少数大客户。2024年，CoreWeave 77%的收入来自两家客户，其中微软(MSFT.US)一家公司就贡献62%。这表明其与明星级AI项目(如支持OpenAI的GPT模型)紧密绑定，令投资者乐观其具备“不可或缺”的地位。
Nebius则刻意将客户分散在20多个行业。目前虽未披露类似OpenAI这样的大合同，但已有包括Genentech、阿斯利康(医疗健康领域AI部署)、Krisp(AI降噪)、Chatfuel(聊天机器人)，以及电信和机器人公司等合作伙伴。客户收入虽较小但多样化、风险更低，尽管缺乏能够引爆市场的“明星合同”。
地理因素也影响情绪。CoreWeave总部位于美国，与美国AI实验室深度绑定，自称是“GPT-5的算力支柱”等。Nebius虽然已进入美国市场，但直到近期才吸引美国投资者注意。过去因其Yandex背景带来的地缘政治疑虑，也一度拖累投资者情绪。不过，Nebius已将总部彻底迁至荷兰，并获得包括Nvidia和Accel等西方机构投资者支持——例如2024年底完成的7亿美元私募融资。
令人惊讶的是，尽管CoreWeave重资本投入，但其已实现正向的调整后息税折旧摊销前利润(EBITDA)。2025年第一季度，该公司在9.78亿美元收入上实现6.06亿美元调整后EBITDA，利润率达62%。尽管略低于市场对AI基础设施的高估值假设，但说明其已能在GPU短缺背景下实现高效利用与盈利。
反观Nebius，仍处于重投入阶段。2025年第一季度调整后EBITDA为-6260万美元，净亏损达1.136亿美元。营运现金流为负，现金储备在本季度下降了41%，因为资本支出超过5亿美元，主要用于购置硬件。简而言之，Nebius目前正在“烧钱扩张”，而CoreWeave拥有先发优势和超高利润合同。
这种执行差距令部分投资者对Nebius采取观望态度，等待其实现盈亏平衡。该公司预计2025年全年EBITDA仍为负，但将在下半年转正。若能实现这一拐点并持续扩大利润空间，估值差距有望缩小。短期内，其持续亏损和高资本支出仍限制了市场情绪，其股价表现也因此落后于CoreWeave。
推动Nebius估值重估的催化剂
尽管目前在估值指标上落后于CoreWeave，但Nebius拥有多项短期催化剂，可能在未来几个季度内推动其股价重估。首先，盈亏临界点即将到来。该公司管理层预计2025年下半年实现调整后EBITDA转正，即便只是部分实现，也足以扭转市场情绪。
其次，Nebius最近发行的10亿美元可转债、加上手中的14.5亿美元现金，为其提供了充足的增长弹药，无需诉诸稀释性融资或高利贷，与CoreWeave的高杠杆形成鲜明对比。
第三，Nebius的产品路线图表明，未来将发布专为特定行业定制的AI基础设施，如生物信息、金融科技、和电信领域专用GPU集群，这可能帮助其在通用云供应商中脱颖而出。
此外，该公司在美国市场不断拓展，且由英伟达与Accel支持的7亿美元私募增强了其生态地位与公信力。若能拿下来自AI实验室或云原生公司的大型企业合同，将是情绪逆转的重要信号。
最后，凭借无单一客户依赖、20多个行业的布局，Nebius正走向日益多元且具韧性的AI基础设施平台。若执行到位，市场可能逐步将其视为“稳健复利增长者”而非落后者，释放估值溢价。
总结
Nebius具备罕见的组合优势——被低估的优质资产、充裕的现金储备和正在兑现的执行力，使其成为AI赛道中的“隐形赢家”。当盈利拐点临近、战略合同逐步显现之时，那些在市场炒作过后仍坚持持有Nebius的耐心投资者，可能获得超额回报。
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